Il trimestre è stato caratterizzato da un ambiguo accostamento di variazioni dei prezzi degli asset che ha portato molti a chiedersi come si evolverà la situazione da qui a fine anno.
Il terzo trimestre del 2024 non è stato un periodo facile per i deboli di cuore. Le recenti dichiarazioni di David Einhorn di Greenlight Capital, secondo cui i mercati sarebbero compromessi, sono suonate profetiche dopo le violente oscillazioni registrate dai listini nel corso dell'estate.
La volatilità ha raggiunto livelli elevati ovunque, ma soprattutto in Giappone, con il Nikkei 225. Chi era in vacanza e si fosse limitato a controllare le valutazioni trimestrali, si sarà chiesto perché tanto clamore, visto che in fin dei conti il Nikkei ha chiuso il trimestre in rialzo del 7,7%. In realtà, la volatilità infratrimestrale racconta tutta un'altra storia. Dopo aver guadagnato il 6,5% fino all'11 luglio, il Nikkei ha perso il 25% fino ai primi di agosto, compreso un calo del 17% nell'arco di due giorni quando i mercati sono parsi soccombere a un evento di liquidità simile a quello del 1987.
Gli asset di tutto il mondo hanno reagito all'unisono; in particolare il SOX, l'indice statunitense dei semiconduttori, è crollato del 25% da massimo a minimo, riflettendo una tendenza generale a ridurre il rischio e uscire dalle posizioni particolarmente affollate (in questo caso il grande tema dello sviluppo di capacità correlate all'IA). Anche il gruppo delle mega cap è stato interessato da prese di beneficio e da un trimestre di sottoperformance, chiudendo su livelli piatti a fronte del +5,5% dell'S&P 500.
Parallelamente, i mercati dei tassi d'interesse hanno reagito con violenza sia alle aspettative sia all'effettivo taglio a sorpresa di 50 punti base (pb) operato dalla Federal Reserve il 18 settembre. Sul tratto a breve della curva (scadenze a due anni) i rendimenti sono scesi di ben 115 pb, passando dal 4,75% al 3,60% nel corso del trimestre. Per quanto riguarda l'universo delle materie prime, l'oro è salito del 14% nei tre mesi in rassegna (registrando un aumento per il quarto trimestre consecutivo) e ha raggiunto nuovi massimi storici, mentre il petrolio è sceso del 18%, forse più a causa della prevista debolezza economica globale che dell'acuirsi delle tensioni in Medio Oriente.
Nel complesso, il trimestre è stato caratterizzato da un ambiguo accostamento di variazioni dei prezzi degli asset che ha portato molti a chiedersi come si evolverà la situazione da qui a fine anno. Come ha sottolineato con ironia la Lettera di Kobeissi, le azioni salgono come se stessimo evitando la recessione, i prezzi dell'oro salgono come se stessimo entrando in recessione, i prezzi del petrolio (a fine trimestre) salgono come se stesse per scoppiare una guerra totale, i prezzi delle obbligazioni scendono come se le tensioni geopolitiche si stessero attenuando e i titoli tecnologici salgono come se la propensione al rischio fosse ai massimi storici.
A fronte di una tale confusione, di norma converrebbe essere più cauti, ma al momento i mercati azionari offrono chiare opportunità di generare alfa, benché la traiettoria generale sia tutt'altro che chiara.
I commenti della Fed in occasione del taglio di 50 pb di settembre hanno confermato che l'economia è solida, anche se la riduzione dei tassi potrebbe suggerire il contrario. Ne concludiamo, quindi, che il mercato resterà volatile in risposta ai dati fino a quando la traiettoria dell'economia non diventerà chiara. I dati sull'inflazione dei prezzi al consumo e quelli sull'occupazione, in particolare, continueranno a essere oggetto di attento scrutinio, rendendo difficile prevedere l'andamento da qui a fine anno.
Ciò nonostante, riteniamo che questo contesto favorisca un ampliamento del mercato, creando un terreno fertile per le strategie di selezione di titoli, temi e settori. Guardando ai "panieri" di titoli azionari vincenti del terzo trimestre (per usare la terminologia di Goldman Sachs), i listini statunitensi sono stati trainati dai temi immobiliare, titoli tecnologici non redditizi, "power up America" e infrastrutture, tutti favoriti dal contesto di tassi più bassi, mentre il paniere dei titoli legati all'IA ha registrato un trimestre negativo. La tecnologia è stata generalmente messa da parte e la prossima ondata di opportunità legate all'IA sarà oggetto di uno scrutinio più attento.
Il nostro scenario di base rimane quello delineato a luglio: l'alfa deriverà soprattutto dall'enfasi sull'ampliamento della leadership del mercato e meno dalle scommesse sulla direzione assoluta dei mercati. È giunto il momento di pensare oltre le posizioni preferite dal consenso degli ultimi 12 mesi; questo nuovo contesto dovrebbe rivelarsi estremamente vantaggioso per le strategie di stock picking.
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